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　　在上周舉行的國(guó)泰君安2015年中期策略會(huì)上，從去年開始就主張“賣房炒股”的國(guó)君首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜提出，今年應(yīng)增持美元資產(chǎn)，隨著加息和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美元上漲幾乎是沒有懸念的，而人民幣貶值只是時(shí)間問題。

　　她還“確切的告訴大家，油價(jià)不會(huì)反彈，油價(jià)會(huì)在低位徘徊很久”。當(dāng)然，她再次重申了自己既有的觀點(diǎn)：降低房地產(chǎn)資產(chǎn)配置，增加權(quán)益類資產(chǎn)。

　　以下為林采宜的演講實(shí)錄。講話材料來(lái)自《證券時(shí)報(bào)》，由華爾街見聞?wù)怼?/p>

　　人民幣：必跌無(wú)疑

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歷史上短期內(nèi)美元指數(shù)超過20%漲幅的總共發(fā)生過4次，分別是1980年、1984年、2008年和2014年，那么這4次的美元指數(shù)大幅上漲，只有一次就是2008年那一次是因?yàn)槲C(jī)產(chǎn)生的避險(xiǎn)情緒，其他3次都是由于美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)的加息引起的。也就是說(shuō)加息是美元指數(shù)上漲最重要的一個(gè)動(dòng)因，而我們現(xiàn)在看到了美元又面臨著一個(gè)新的加息周期，所以，美元指數(shù)的上漲幾乎是沒有懸念的。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，美元的牛市需要三個(gè)條件：第一個(gè)條件是相對(duì)快的生產(chǎn)率;第二，緊縮的貨幣政策，也就是利率的上升;第三，比較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。八十年代和九十年代，美國(guó)的美元指數(shù)上升，實(shí)際上都證明了利率和勞動(dòng)生產(chǎn)力是一個(gè)重要的因素。

　　我們看一下現(xiàn)在的情況，就是從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在在全球是一枝獨(dú)秀，它的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)基本上也是沒有異議的;第二，短期利率上漲的預(yù)期實(shí)際上是非常明確的，而且這個(gè)預(yù)期是可持續(xù)的，至少在一兩年之內(nèi);第三，從信貸回升數(shù)據(jù)，我們可以看得出，現(xiàn)在整個(gè)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升。

　　那么，在這樣的一個(gè)情況下，實(shí)際上我們可以看到美元的上漲，它既具備短期的客觀條件，也具備長(zhǎng)期的一個(gè)基礎(chǔ)。所以說(shuō)，目前大家可能看，人民幣上個(gè)禮拜好像漲了，美元跌了，我覺得人民幣跟美元之間的波動(dòng)，這是一種短期的波動(dòng)，人民幣的強(qiáng)勢(shì)其實(shí)有很大的因素，是央行的干預(yù)在里邊。如果說(shuō)從市場(chǎng)的因素來(lái)看的話，我個(gè)人認(rèn)為整體的趨勢(shì)一直是美元強(qiáng)勢(shì)，而人民幣貶值的壓力始終是存在的。

　　那么，我們看中短期趨勢(shì)，如果說(shuō)你的配置相對(duì)來(lái)說(shuō)期限比較短的話，下半年會(huì)怎么樣呢?從短期來(lái)看，我們的央行仍然有控制人民幣匯率的走勢(shì)這種能力。他主要的控制手段就三個(gè)：

　　第一，通過中間價(jià)。大家也知道，中國(guó)的人民幣匯率的報(bào)價(jià)不完全是市場(chǎng)化的，也就是說(shuō)工農(nóng)中建基本上聽從央行指導(dǎo)的，人民幣中間價(jià)處處滲透著“行媽”的旨意在里面，那四個(gè)大兒子是看著“行媽”來(lái)報(bào)價(jià)的。這樣的話，我們市場(chǎng)化定價(jià)基礎(chǔ)實(shí)際上是不完全的。

　　第二，可以通過人民幣的波動(dòng)區(qū)間來(lái)控制人民幣的波幅。我們從波幅1%，到2%，到3%，這個(gè)波幅還是非常有限的。

　　第三，資本項(xiàng)目開放的程度。之前說(shuō)過，今年要實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的開放，實(shí)際上資本項(xiàng)目的開放維度和程度是非常有彈性，而且靈活的。這個(gè)彈性誰(shuí)來(lái)控制的?還是央行。資本的可流動(dòng)開的門有多大，意味著你可能受到的匯率沖擊有多大，那么，如果開的大小是可以控制的，那匯率的波動(dòng)短期內(nèi)也是可以控制的。

　　總體來(lái)說(shuō)，今年在各位領(lǐng)導(dǎo)這樣的一種強(qiáng)烈的預(yù)期，一是中國(guó)希望加強(qiáng)自己在國(guó)際金融市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)，比如說(shuō)，希望加入國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)，成為他的籃子貨幣，那么這個(gè)時(shí)候大幅貶值是很難接受的;二是如果人民幣要進(jìn)一步國(guó)際化，走向海外，國(guó)際投資者愿意持有你的貨幣，首先你是堅(jiān)挺的貨幣，如果你不斷簡(jiǎn)貶值的，人民幣國(guó)際化，成為清算貨幣，如果人民幣進(jìn)入貶值通道，那對(duì)它進(jìn)入國(guó)際化是不利的。

　　在這種情況下，我們才敢斷定央行他一定會(huì)用他所有的辦法來(lái)控制人民幣的匯率保持它相對(duì)的穩(wěn)定。但是，保持相對(duì)的穩(wěn)定，不等于它貶值的壓力和趨勢(shì)會(huì)被改變。貶值的壓力仍然存在，為什么呢?因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)家它的長(zhǎng)期匯率是取決于它的生產(chǎn)力，就是它經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)力水平;第二是取決于它的物價(jià)水平。其實(shí)從2000年到現(xiàn)在，支持人民幣升值的很多因素它已經(jīng)消失了，就是資本回報(bào)率、生產(chǎn)力水平的要素回報(bào)在下降，工資水平在上漲。

　　在這種情況下，人民幣的升值動(dòng)力其實(shí)已經(jīng)失去了，我們的出口部可能再大幅的回升，大家也看到了，貨幣流入FDI這一塊逐年在遞減，這就是全球市場(chǎng)對(duì)人民幣供求環(huán)境大的變化。在這樣的變化下面，人民幣的貶值壓力實(shí)際上就已經(jīng)產(chǎn)生，那么再加上剛才各位也都提到了，就是今年利率下行是個(gè)大趨勢(shì)，利率下行，而美元呢，利率是上升的。這樣一種背離的利率走勢(shì)，必然加深了人民幣本身貶值的一種可能性。所以，從長(zhǎng)期的市場(chǎng)來(lái)看的話，人民幣貶值只是個(gè)時(shí)間的問題，但是今年它不會(huì)大貶值，只會(huì)小波動(dòng)，或者說(shuō)有限的貶值。這是我們的一個(gè)基本判斷。

　　油價(jià)：不會(huì)大反彈

　　接下來(lái)，關(guān)于石油。石油跟全球的宏觀經(jīng)濟(jì)都有非常密切的聯(lián)系，油價(jià)從140美元跌到40美元以后，很多人問這個(gè)問題：林博士，油價(jià)會(huì)反彈嗎?我現(xiàn)在確切的告訴大家，油價(jià)不會(huì)反彈，油價(jià)會(huì)在低位徘徊很久，就是有反彈也是小反彈。為什么?因?yàn)闆Q定全球石油供給的因素主要有5個(gè)，而5個(gè)里面最重要的因素是什么?是供給結(jié)構(gòu)，其次是OPEC的石油政策，因?yàn)樗氖驼吣軌蛴绊懝┙o;再其次是美元的走勢(shì)，因?yàn)橛蛢r(jià)是以美元來(lái)計(jì)價(jià)的，再就是需求和地緣政治。這5個(gè)因素里面供給是最重要的因素。那么大家來(lái)看看目前全球市場(chǎng)的供給格局發(fā)生什么樣的變化?

　　從2010年開始，美國(guó)本土的頁(yè)巖油產(chǎn)量在不斷上升。大家都知道了，頁(yè)巖油、頁(yè)巖氣對(duì)美國(guó)現(xiàn)有的人員結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了非常大的影響。就是說(shuō)頁(yè)巖油最后超過了原油進(jìn)口量，這也就是美國(guó)講的人員獨(dú)立的一個(gè)很重要政策的實(shí)現(xiàn)，它實(shí)際上是一個(gè)里程碑。該里程碑意味著美國(guó)這個(gè)超級(jí)大國(guó)，對(duì)進(jìn)口石油，尤其是中東的進(jìn)口石油的依賴性在大幅下降;第二個(gè)是俄羅斯的原油產(chǎn)量，目前來(lái)說(shuō)，它處于快速上升的階段，也就是從2003年以來(lái)最近十年俄羅斯的產(chǎn)量在不斷的提高，目前它能為國(guó)際市場(chǎng)日均供給750萬(wàn)桶的原油，那么美國(guó)的頁(yè)巖油，加上俄羅斯的原油，它極大的改變了全球的能源結(jié)構(gòu)。

　　那么大家來(lái)看需求情況，目前美國(guó)向中東地區(qū)進(jìn)口的原油量在下降，加拿大和本土石油它的替代在不斷上升，同樣歐洲也是。歐洲現(xiàn)在更多的從俄羅斯進(jìn)口原油，包括從西非進(jìn)口原油，而不僅僅是依賴中東國(guó)家。從整個(gè)原油格局的情況來(lái)看，受傷最狠的是誰(shuí)?受傷最狠的就是中東，你再也不是捏著全球經(jīng)濟(jì)的命脈想怎么樣就怎么樣了，有這么多人在供給石油，尤其是美國(guó)和歐洲對(duì)你的依賴度年年都在下降。

　　在這種情況下面，OPEC限產(chǎn)保價(jià)的政策已經(jīng)不靈了。在這種情況下OPEC組織的政策已經(jīng)發(fā)生很大改變，他不在乎價(jià)格了，他要保的是市場(chǎng)的份額，就是我不能被頁(yè)巖氣，或者被加拿大、俄羅斯擠出這個(gè)市場(chǎng)。

　　由于高油價(jià)刺激了很多非OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)，整個(gè)石油的供給格局出現(xiàn)了多元化的局勢(shì)，而這種多元化產(chǎn)生的就是供給的變化，使得原油的價(jià)格大幅的下降。為什么?因?yàn)樵褪莻€(gè)需求彈性非常小的一個(gè)種類，就是不管它的價(jià)格是怎么樣的變動(dòng)，它的需求就這些，它不像女同志，衣服便宜了可以多買幾件，石油不是這樣的，石油就跟糧食一樣，再貴你也得吃，再便宜你也不能一天本來(lái)1斤糧食變成2斤糧食，你也吃不下去。所以在需求彈性極小的情況下面，整個(gè)國(guó)際原油的價(jià)格它是取決于供給，而在供給徹底多元化的情況下面，OPEC它是很難掌控石油的價(jià)格。

　　在這種情況下，前面兩個(gè)數(shù)據(jù)表我們已經(jīng)看到，就是中東發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)的話，國(guó)際的油價(jià)都沒有受到很大的影響。在這種情況下還有個(gè)因素，我判斷未來(lái)石油價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大的反彈，那就是美元的走勢(shì)。其實(shí)美元的強(qiáng)勢(shì)也意味著以美元計(jì)價(jià)的這個(gè)石油的價(jià)格，至少它在民意價(jià)格上它的反彈受到壓力，所以美元和黃金、美元跟石油它是存在這么一個(gè)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。剛才我說(shuō)了，美元這個(gè)匯率和美元指數(shù)的趨勢(shì)來(lái)判斷，美元走強(qiáng)對(duì)國(guó)際油價(jià)實(shí)際上也是一種壓制。

　　在這種情況下，我們可以看到中東的戰(zhàn)爭(zhēng)和動(dòng)亂對(duì)國(guó)際的原油都不會(huì)產(chǎn)生價(jià)格上漲的刺激，就說(shuō)明目前全球的原油供求關(guān)系是相當(dāng)松馳的，也就是供求格局非常多元化。你中東就算關(guān)掉了，其他地方原油供給馬上就跟上來(lái)。這就是我們對(duì)國(guó)際油價(jià)的整體判斷。因?yàn)橥ㄟ^國(guó)際油價(jià)，你可能判斷大宗商品的價(jià)格，包括全球的工業(yè)制造的成本。

　　從目前總體上來(lái)看的話，強(qiáng)勢(shì)美元和多元化的供給已經(jīng)對(duì)國(guó)際油價(jià)的壓制造成了長(zhǎng)期的影響，油價(jià)下行，或者說(shuō)在低位徘徊是我們對(duì)目前的一個(gè)基本判斷，所以它是一個(gè)“L”形，它不是一個(gè)“V”形，也談不上是一個(gè)“U”形。

　　房地產(chǎn)：有效需求下滑

　　下面簡(jiǎn)單講一下房地產(chǎn)。房地產(chǎn)其實(shí)我去年講過，今年繼續(xù)講，觀點(diǎn)和去年一樣。

　　房地產(chǎn)的話，我的觀點(diǎn)和剛才任博一個(gè)意思，就是人口。其實(shí)中長(zhǎng)期來(lái)看，你的人口結(jié)構(gòu)和人口數(shù)量決定了對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)性需求，而這個(gè)需求從現(xiàn)在開始到 2030年都是遞減的。現(xiàn)在放開“二胎”的話，等人生出來(lái)，要長(zhǎng)大、要結(jié)婚，那是需要很長(zhǎng)的時(shí)間，所以房地產(chǎn)的周期不存在一年兩年，它就是十年八年一個(gè)周期。

　　從目前來(lái)看，我國(guó)的人口決定了未來(lái)對(duì)房地產(chǎn)的剛需是在持續(xù)的下滑;第二，從地產(chǎn)的價(jià)格來(lái)看，我說(shuō)的是總體價(jià)格，目前一線城市的租金回報(bào)率在2.5%以下，接近日本泡沫期。就是一線城市附近的城市，實(shí)際上收入房?jī)r(jià)比也超過了8倍，也就是當(dāng)年?yáng)|京的水平。東京的故事我們都聽過了，東京的房屋是跌了20年，就是一直不漲。你要知道房?jī)r(jià)20年不漲，就意味著巨大的貶值;第三，目前總體來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率其實(shí)是不低的。

　　在這種情況下，你首先供求市場(chǎng)決定了我們對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)的預(yù)測(cè)，租金房?jī)r(jià)比和收益率房?jī)r(jià)比，又讓我們明顯地看到房?jī)r(jià)本身的泡沫。在這種情況下，我們認(rèn)為，一旦漲價(jià)的預(yù)期消失了，那么投資性需求就離開這個(gè)市場(chǎng)。沒有投資性需求，靠剛需，支撐不起未來(lái)房?jī)r(jià)的再度上漲。所以說(shuō)，房地產(chǎn)政策未來(lái)會(huì)越來(lái)越寬松，但是寬松不會(huì)創(chuàng)造投機(jī)性需求，它創(chuàng)造的是消費(fèi)性需求，但這塊需求從目前來(lái)看是有限的，因?yàn)槟阈枰孔硬坏扔谀阗I得起房子，你買得起房子最重要的前提是什么?

　　最重要的前提又是你的收入水平要跟得上這個(gè)房?jī)r(jià)。所以說(shuō)我們的房子會(huì)停在那里等著我們收入的增長(zhǎng)，要等多少年，大家算一下就可以了。所以說(shuō)，我們經(jīng)濟(jì)學(xué)上什么叫“需求”什么叫“需要”，有效的需求是具有購(gòu)買力的需要。其實(shí)很多進(jìn)入城市的農(nóng)民工他們都需要房子，可是他們夠不上對(duì)房地產(chǎn)的有效需求，因?yàn)橘I不起房子的需要是無(wú)效需求。

　　所以我們經(jīng)常講到房地產(chǎn)的時(shí)候，會(huì)把農(nóng)民工拿來(lái)說(shuō)事，會(huì)拿大學(xué)生說(shuō)事，每年都有大量大學(xué)生畢業(yè)留在城市，他們能不能構(gòu)成這個(gè)市場(chǎng)的有效需求要看什么?要看這些大學(xué)生的收入能不能支付起他所工作的那個(gè)城市的房?jī)r(jià)。所以我個(gè)人認(rèn)為，未來(lái)五到十年房地產(chǎn)的有效需求是不足的，這里面有人口的因素，更有收入的因素，而這收入的因素就是由工資和房?jī)r(jià)比造成的，那么投資性的資金已經(jīng)離開了。

　　總結(jié)：2015年買什么資產(chǎn)?

　　總體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為2015年大類資產(chǎn)配置的主要策略，現(xiàn)在我非常傾向于把第二點(diǎn)提到第一點(diǎn)來(lái)，也就是說(shuō)：第一，增持美元資產(chǎn)，就是美元升值、人民幣貶值只是一個(gè)時(shí)間的問題，這個(gè)趨勢(shì)我們是看得非常確定的;第二，增加權(quán)益類。這里面我不是說(shuō)你跑到瘋狂的A股市場(chǎng)里面去炒股票去，而是我們?cè)谝粋€(gè)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的時(shí)代，其實(shí)實(shí)業(yè)是有大量機(jī)會(huì)的，新三板，包括未來(lái)的注冊(cè)制，給我們大量的企業(yè)上市創(chuàng)造了條件。在這種時(shí)候，我認(rèn)為投資于企業(yè)的股權(quán)應(yīng)該是一個(gè)比較不錯(cuò)的選擇;第三，石油和黃金，在美元強(qiáng)勢(shì)的情況下，我覺得黃金也有機(jī)會(huì)，石油也很小;第四，老調(diào)重彈，就降低固定資產(chǎn)，也就是房地產(chǎn)類的資產(chǎn)配置品種。