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　　成本支撐趨強，新開產能有限，消費平穩(wěn)增長

　　成本端 原油運行重心上移

　　原油市場目前的主導因素是供應端的變化。

　　一方面，北美產出持續(xù)縮減對油價構成支撐。美國原油產出自去年下半年以來逐步回落。根據(jù)EIA、IEA等權威機構的數(shù)據(jù)，美國原油產出今年很可能繼續(xù)下降，預計較去年高點下降100萬桶/日，較去年均值下降50萬桶/日。

　　另一方面，OPEC的原油產出去年以來持續(xù)增加，近幾個月維持在3200萬桶/日附近，其推行保持市場份額的競爭策略，成為壓制油價的因素。今年2月，沙特、俄羅斯等四國為改善原油市場頹勢，達成凍結產量協(xié)議，將產出穩(wěn)定在1月的水平。之后，市場對產油國聯(lián)合限產的預期升溫。筆者認為，對于聯(lián)合限產，短期依然面臨很大困難，誰都不會讓出市場份額以及限產過程中沒有道德違約機制是問題的核心。

　　不過，隨著時間的推移，低油價帶來的壓力可能促使更多的產油國加入凍結產量協(xié)議。雖然即將召開的產油國4月會議不會有太多實質內容，但它體現(xiàn)了產油國正在利益與分歧中尋找共識，有利于原油市場的競爭回到相對有序狀態(tài)，進而促使供應增長幅度在低油價下得到控制。

　　總體而言，供應過剩格局無法改變，但美國原油產出持續(xù)下降，低油價對主要產油國經(jīng)濟的打壓力度也在加大，產油國限產保價的意愿增強，而且消費旺季臨近，原油市場供應過剩壓力或緩解，預計國際油價重心逐步上移，布倫特原油價格運行區(qū)間在33—60美元/桶。這意味著，未來幾個月，原油對下游化工品的成本支撐作用增強。

　　PX方面，去年，翔鷺160萬噸PX裝置4月因大爆炸而長期停車，年內僅有寧波中金石化一套160萬噸的裝置在三季度投產。由于中金石化的裝置運行不穩(wěn)定，PX實際供應收縮。

　　翔鷺PX裝置停車，中金石化PX裝置又不穩(wěn)定，PX供需進入相對平衡狀態(tài)。去年5月以來國內PX社會庫存僅小幅增長也驗證了這一點。

　　圖為國內PX社會庫存月度變化

　　今年，國內沒有新裝置投產計劃，亞洲只有一兩套。由于新增裝置少，二季度又是傳統(tǒng)的PX裝置大規(guī)模檢修季，PX可能出現(xiàn)階段性供應短缺。

　　雖然未來三四年亞洲范圍內PX新裝置投產計劃眾多，過剩的大格局難以扭轉，但今年產能過剩壓力不會加劇。

　　表為未來幾年亞洲PX新裝置投產計劃

　　當前，PX與石腦油的價差擴大到400美元/噸，多數(shù)PX工廠在價差為320美元/噸時能夠做到盈虧平衡，價差大于320美元/噸才會出現(xiàn)利潤?；赑X的供應緊張預期和上游對PX價格會產生中性偏積極的支持，PX價格重心仍有抬升空間，預計運行區(qū)間(FOB韓國)在700—860美元/噸。

　　供應端 提升負荷熱情不高

　　去年，PTA新增產能包括恒力石化220萬噸和珠海BP125萬噸，共345萬噸，總產能增長至4670萬噸。與此同時，產能淘汰加速展開，第四大廠商、擁有320萬噸產能的遠東石化宣布破產，翔鷺石化意外爆炸導致PX-PTA裝置長期停車，這使得國內實際供應能力大幅下降。

　　表為PTA新裝置投產情況

　　除上述行業(yè)兩巨頭長期停車外，一部分產能較小的裝置也未能正常開車，其總規(guī)模在520萬噸。這其中，近兩年階段性開車的產能約180萬噸——這部分可以視為利潤較好時可開啟的隱形產能(加工費在700元/噸以上時，這部分產能會回歸市場)。

　　目前，4670萬噸的PTA產能只有3280萬噸能正常供應市場。上述間歇性開車的180萬噸產能會在加工費好轉的時候重回市場?，F(xiàn)階段加工費在500元/噸附近，要想更多的小裝置重啟，加工費要超過700元/噸。缺乏足夠的利潤刺激，小裝置再度投產的積極性不高。

　　今年，新開車的裝置很少，投產的僅有漢邦石化220萬噸的新裝置。然而，其在3月中下旬短暫運行，目前處于停車狀態(tài)，5月前后才會重新開車。另外，烏石化和四川晟達化學共220萬噸的新產能投放也不順利。

　　進入二季度，在沒有高加工費的情況下，實際能夠供應市場的產能預計只有3500萬噸，核計292萬噸/月。結合石化裝置特性和最近幾年PTA裝置故障發(fā)生的頻率，即使工廠執(zhí)行高負荷生產保持市場份額的策略，還是會出現(xiàn)由各種因素引起的停車。參考近幾年的檢修下限，如果將3500萬噸中的3%—5%作為正常故障檢修規(guī)模，那么就有105萬—175萬噸的產能再被擱置。

　　所以，4月以后，加工費不漲的話，PTA每月的產出預計在277萬—283萬噸。若漢邦石化未能正常生產，則實際供應還達不到277萬噸/月。反之，加工費攀升，能夠重新開車的小裝置預計有5萬—10萬噸/月。

　　總體而言，未來幾個月，PTA產出預估在280萬噸/月附近。另外，三季度以后，翔鷺石化裝置能否重啟成為供應端較大的不確定因素。

　　PTA行業(yè)對外依存度不高，進出口的量都很小，月間波動也不大。根據(jù)近幾年的數(shù)據(jù)預計，未來幾個月PTA凈進口為1萬噸/月。

　　社會庫存方面，市場經(jīng)歷了明顯的去庫存過程，從去年一季度的高位250萬噸下降到四季度的最低140萬噸。今年前兩個月庫存有一定程度的回升，3月庫存先增后降，目前在190萬噸，屬于近幾年的正常水平。

　　圖為PTA社會庫存月度變化

　　近期，PTA生產加工費在500元/噸附近，與去年的均值相近。這一水平的加工費下，多數(shù)廠商是虧損的，其提升開工率的積極性不高。

　　需求端 聚酯產量增速平穩(wěn)

　　PTA的主要消費領域是聚酯行業(yè)。過去五年，聚酯的產量增長都在4%以上。即使最近三年經(jīng)濟增速下滑，聚酯產量的整體增速也未明顯下降，去年甚至創(chuàng)三年來的新高。

　　圖為聚酯產量增速

　　從目前國內宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)與政策演變路徑來看，內需消費可能回暖，而出口受制于外圍經(jīng)濟大環(huán)境，可能維持當前的狀態(tài)，進一步走弱的可能性不大，所以筆者認為，紡織品服裝及飲料行業(yè)的增長將呈低位趨穩(wěn)態(tài)勢，其對聚酯的需求也隨之穩(wěn)定。

　　保守估計，未來半年，聚酯產出增速在4%。根據(jù)中纖網(wǎng)的統(tǒng)計，一套50萬噸的新聚酯裝置2月已經(jīng)投產。另外，未來半年，聚酯新增產能預計在100萬—200萬噸。

　　9月上旬，G20峰會將在杭州舉行。就聚酯環(huán)節(jié)而言，8月中旬到9月下旬，聚酯產出將受到影響。不過，削減的產出或分配到8月之前，所以今年7月前后的淡季可能不像往年那樣淡。

　　參考中纖網(wǎng)、中國化纖信息網(wǎng)去年4—8月的聚酯產量數(shù)據(jù)，筆者對今年4—8月的聚酯產量做出預估，分別為323萬、335萬、306萬、304萬和290萬噸，對應的PTA消耗量分別為278萬、288.5萬、263.5萬、261.5萬和249.5萬噸。

　　表為2016年聚酯新裝置投產計劃

　　此外，其他行業(yè)每年也有少量的PTA消耗，結合去年數(shù)據(jù)，謹慎估算，4—8月消耗PTA10萬、10.5萬、10.5萬、10萬和9.5萬噸。兩者合計，今年4—8月，下游需要消耗PTA的量分別為288萬、299萬、274萬、271.5萬和259萬噸。

　　根據(jù)前面預估的產出、凈進口以及需求數(shù)據(jù)，能夠得到4—8月的PTA供需平衡表。當前，PTA社會庫存在190萬噸，4—5月很容易出現(xiàn)供應缺口，6月以后供需才會逐步平衡。

　　表為PTA供需平衡預估

　　需要注意的是，上述預估較為保守，是按照歷史中性偏低水平的故障檢修率和需求增長率來估算的，而在產業(yè)集中度較高的當下市場，單個PTA大廠的策略轉向或者大裝置的故障停車很可能會導致供應的高度緊張。

　　綜上所述，PTA供應上限較為確定，需求低位平穩(wěn)增長，6月之前市場處于去庫存過程中，4—5月很容易出現(xiàn)階段性的供應緊張。6月之后，季節(jié)性淡季來臨。不過，G20峰會會刺激聚酯產出部分前移，進而使得今年的淡季好于往年，需求回落的幅度不會太大。

　　結合之前對原油和PX走勢的判斷，再考慮當前的經(jīng)濟環(huán)境，未來幾個月，PTA價格運行重心將振蕩上移，1609合約的目標位看至5500元/噸。